撰稿人：Dr. Mark Ooi | 国际经济专栏| 2025年4月6号 | Censuria Strategic Finance Research Centre

长达三十年的经济停滞与通缩阴影

要理解日本此次终结负利率的深层动因，必须回到其经济长期病灶的根源。自1990年代初泡沫经济破裂以来，日本经历了世界上最漫长的经济停滞期之一。股市和房地产的崩盘引发了资产负债表衰退，导致企业与家庭纷纷减少支出与投资，从而拉开了“失去的十年”，而这十年最终演变为“失去的三十年”。

在这一过程中，日本经济的几个核心问题逐渐浮现。首先是通缩预期根深蒂固。物价长期不升反降，居民推迟消费、企业压缩成本，进一步压低工资，构成一种结构性的通缩循环。其次是人口结构恶化，劳动人口不断减少，社会老龄化程度全球最高，政府支出重心不断向养老金与医疗保障倾斜，财政空间受到严重压制。第三则是投资疲软与技术扩张动力减弱，日本企业虽在制造与品质方面具全球声誉，但在科技创新与数字经济布局方面明显落后于美国与中国，导致整体增长缺乏新引擎。

在上述背景下，日本央行自1999年起便实行零利率政策，2013年在安倍经济学主导下进一步启动“量化与质化宽松”（QQE），并于2016年实施负利率政策，成为全球首个也是唯一一个大规模、长期维持负利率的大型经济体。这种极端的货币政策被寄望于扭转长期通缩、刺激贷款与消费，并重塑日本经济的价格机制。

货币宽松的边际效应衰竭

但现实却并不如理论预期。虽然短期内负利率推高了日本股市、压低了日元汇率，部分刺激了出口，但日本整体经济结构未见明显改善。企业投资未出现持续上升，家庭消费亦未实质恢复，而银行体系反而受压更重。商业银行因利润空间被挤压而压缩风险资产配置，对中小企业放贷意愿下降。长期执行负利率政策，也使得市场产生了对“政策永不正常化”的预期，从而进一步削弱了政策信号的有效性。

与此同时，日本机构投资者如养老金与保险公司，为寻求更高收益，不得不将资金大举外流，投向美国国债、新兴市场债券及全球房地产资产，反而造成国内资本空心化。这些现象使得日本央行自身也开始反思：货币宽松不仅效果递减，甚至开始对金融体系稳定构成威胁。

通胀“真实回归”成为政策回调导火索

2022年起，随着全球供应链受阻、能源价格飙升，日本经济迎来了罕见的通胀回潮。消费者价格指数（CPI）首次持续突破2%的目标水平，并在食品、交通、服务等多个领域表现出广泛而稳定的涨价趋势。不同于过去依赖输入型通胀（如原油、进口商品）驱动的物价波动，这一轮上涨具有更强的内生性特征。

更值得注意的是，日本劳动力市场的紧缩趋势也出现质变。2024年“春斗”（企业与工会年度薪资谈判）中，多数大型企业平均加薪幅度达到3.6%，创近三十年新高。这一信号表明，工资—物价的正反馈机制可能正在日本形成，长期以来央行追求的通胀愿景正开始变得真实可持续。

此时若继续维持负利率，不仅显得政策目标已达成却不调整，亦可能加剧通胀预期失控的风险。

全球货币政策的“脱钩”令日元承压

日本“抬头”的第三个关键背景，是全球货币政策环境的急剧转变。美联储自2022年起连续加息，欧洲央行紧随其后，而日本却坚持负利率不动，使得全球资本市场形成极端的日美利差结构。2024年，日美10年期国债利差一度高达4%以上，吸引大量套利资金流出日本，推升美元兑日元汇率至152的历史性高点。

汇率持续贬值，已开始显著侵蚀企业利润与居民购买力。日本进口价格指数攀升，能源、原材料与生活必需品的成本剧增，使得企业面临盈利压力、家庭负担加重。日元的信用也因此受到质疑，甚至引发社会层面对央行信誉与货币主权的反思。

在这种形势下，日本央行如再不调整利率政策，将不仅错失引导预期的时机，更可能陷入政策失能的尴尬境地。2025年3月，日本央行终于决定上调短期政策利率至0.1%，结束自2016年以来持续的负利率政策。虽然幅度仅0.2个百分点，但这次转向不仅具有象征意义，更意味着日本央行重新回归基于现实经济数据与风险管理逻辑制定政策的轨道。

这次“抬头”，实质上是对过去二十年货币实验的阶段性总结与修正，也为未来日本进入“通胀管理”与“财政协同”的新阶段铺路。它不只是对通胀现状的回应，更是对资本外流、金融扭曲与汇率失控的结构性修复。

日本加息后的区域震荡：马来西亚面临的三重压力与两大契机

一、汇率贬值与资本流出的双重风险

随着日本终结负利率、日元回升，国际资本开始重新配置亚洲市场资产。此前，大量日本机构投资者（如养老基金、保险公司）将资金配置于马来西亚国债（MGS）、企业债、工业房地产与股市，以追求比本国更高的回报。然而，日本利率回升后，部分资金有望“回流东京”，特别是短久期、高流动性资产首当其冲。

这种回流趋势将直接施压马币汇率。截至2025年3月，马币已从年初的4.73兑美元贬至4.87。若日本加息预期强化，日美、日马利差持续收窄，马来西亚的本币将进一步承压，进入“资本流出—货币贬值—进口成本上升”的潜在恶性循环。

马币贬值虽有利于出口企业，但对原材料依赖型行业（如制造、建筑）与家庭部门却意味着生活成本上升、通胀压力加重，BNM（国家银行）将不得不在“稳汇率”与“促增长”之间艰难权衡。

二、本地债市与融资成本上升

马来西亚债券市场多年来受益于全球低利率环境，成为日本等发达国家资金的重要避风港。然而日本加息后，MGS相对吸引力下降，投资者要求更高风险溢价。根据国库控股与RAM Ratings的数据，2025年初本地10年期国债利率已从3.9%上升至4.2%，显示融资成本边际抬升趋势明显。

对政府而言，意味着财政赤字融资压力上升；对企业而言，尤其是中小企业与房地产开发商，其市场融资将遭遇更高利率门槛，抑制扩张与资本支出。

三、BNM政策空间受限，滞后风险显现

在日本与美国双双维持高利率的背景下，马来西亚若继续维持宽松货币政策，势必进一步诱发资本外流与本币贬值；但若选择加息，则会对尚未完全恢复的国内消费与企业贷款构成挤压。这使得BNM陷入“两难境地”：加息抗流出将牺牲增长，不加息又面临货币稳定与通胀压力。

短期内，马来西亚央行可能维持“选择性干预 + 外汇储备调节 + 结构性引资”的三管齐下策略。但中长期，若不优化本币资产吸引力与提高出口附加值，仍难逃被动应对的局面。

小结：从货币战术到国家战略的深度转变

日本结束负利率，是一次货币政策路径上的回归，也是一种国家经济战略认知的升级。它标志着日本央行不再坚持无限宽松的思维路径，而是意识到政策目标需与结构现实相匹配，与全球经济趋势保持协调，才能真正增强国家经济韧性。

在这一背景下，全球资本市场、尤其是新兴亚洲国家，将重新面临“利率差再定价—汇率风险释放—资本流向重构”的系统冲击。对马来西亚等东盟国家而言，日本的“抬头”是一次外部变量的拐点，更是检验本国金融结构弹性与政策前瞻性的分水岭。